类别：范文 / 日期：2025-02-03 / 浏览：2 / 评论：0
“ 编者按：
本案例是对外经济贸易大学本科生课程《企业财务报表分析》的课堂展示案例。同学们分小组对上市公司进行深入研究。课程希望通过案例微信分享调动同学们进行案例分析的积极性，并方便班级同学们进一步学习和了解案例。
一、行业及企业概览
（一）行业概览
我国包装工业主要包括纸包装、塑料包装、包装印刷、金属包装等，金属包装行业产值约占我国包装产业总产值的10%左右，主要为食品、罐头、饮料、油脂、化工、药品及化妆品等行业提供包装服务。我国金属包装行业自20世纪80年代至今一直处于快速发展的时期，目前产值已接近1400亿元。
图1：我国金属包装占包装行业产值的比重图
来源：中国产业信息网，2016年中国金属包装容器市场现状分析及发展趋势预测
1. 行业特点
发展迅速、进入门槛低、竞争激烈。我国金属包装企业数量众多（超过1700 家），但多以区域性、中小型企业为主。伴随过去几年行业的快速发展，金属包装行业的产能也持续扩张。行业竞争非常激烈，逐渐出现产能相对过剩的情况。
图2：金属包装容器制造工业销售产值
来源：中国产业信息网，2016年中国金属包装容器市场现状分析及发展趋势预测
2. 产业链模式
金属包装业在整个产业链内处于中游。上游是原材料供应商，主要是马口铁、铝等原材料冶炼以及加工行业。下游是综合消费品客户群体，主要是食品、饮料、日用品等行业。红牛、加多宝、露露等都属于其下游客户。
图3：金属包装行业产业链模式图
来源：小组整理
上下游分析
【供给端】上游原材料行业是典型的周期性行业。镀锡薄板（马口铁）价格自2013年-2016年持续下降，原料铝在2014年有所回升之后继续下跌。原材料价格变动抑制了产品定价从而影响销售收入。2016年主要原材料价格已触底回弹，根据成本加成定价法，可以预计主要产品价格（特别是两片罐）未来会有所上调。
图4：马口铁价格走势图
来源：中金公司 2016-10-24研报
图5：铝价走势图
来源：中金公司 2016-10-24研报
【客户端】金属包装下游行业增速放缓。如图6，受宏观经济运行持续放缓以及消费整体疲软等影响，食品、饮料、日用品等行业需求增速普遍回落。下游需求放缓，但前期新建产能却迎来释放期，使得短期产能供过于求的现象更加突出。但2016年起，随着消费升级以及供需结构逐步再平衡，金属包装行业有望迎来触底回升。此外，金属包装的应用领域的不断拓展，也将成为新的需求增长点。
图6：金属包装下游行业零售额增速回落图
来源：中金公司2016-10-24研报
（二）企业概览
中粮包装主要业务为投资控股，其附属公司主要从事消费品包装产品的生产，是综合性消费品金属包装领域的龙头企业之一。截至2015年底中粮包装旗下已拥有26家子公司，在奶粉罐、气雾罐、旋开盖等多个细分市场领域均排名第一。中粮包装具备出众的一站式综合包装服务能力，拥有领先的技术研发机构，主导和参与制订多项包装产品行业标准，拥有二百一十九项中国包装技术专利。拥有完善的产品质量控制体系和食品卫生安全管理体系，产品品质达到美国和欧盟标准。客户遍及众多领域的知名品牌，如加多宝、红牛、娃哈哈、华润雪花啤酒、青岛啤酒等。
图7：中粮包装控股有限公司基本信息
来源：东方财富网，中粮包装控股有限公司
1. 业务板块
业务分三大板块：占比最大的业务为马口铁包装、其次是铝制包装，最后为塑胶包装。
图8：中粮包装基本业务图
来源：小组整理
2. 重大战略
混合所有制改革
2016年1月27日，大股东中粮集团完成对奥瑞金27%的股份交割，中粮包装成功引入产业资本持股，奥瑞金成为其第二大股东。混合所有制改革取得实质性进展。
员工持股计划
2016年5月下旬，中粮包装与员工签订股份认购协议。本次持股计划认购对象包括11名核心管理层以及192名其他骨干员工。
兼并收购
图9：中粮包装重大战略
来源：小组整理
二、资产负债表分析
中粮包装是一家主营业务突出的制造业企业，无交易性金融资产、持有至到期投资、可供出售金融资产等投资项目，是以核心利润为主要盈利模式的经营型企业。2013年以来，中粮包装实行并购战略、进行重大资产重组，其主营结构也发生了一些改变，划分标准也由产成品变成了原材料，从而应对产业及宏观经济不景气的状况。
图10：主营构成的结构性调整
来源：wind资讯
（一）货币资金
中粮包装货币资金的余额呈下降趋势，但总体可以维持经营活动的正常运转。在当下经济不景气的大坏境下，较低的货币资金余额能减少筹资成本，综上可知，中粮包装的货币资金余额是较为适度的。
（二）应收款项
中粮包装的应收款项增长较快，2014年较13年增长30%。未回收资金过多，这也是导致货币资金变少的原因之一。虽然在经济下行期间，同业竞争加剧，赊销行为变多，但放款的赊销政策同样能刺激存货周转，增加销售，带来更多的边际贡献来削减单位固定成本。总体来说，应收款项的增加并非好事，中粮包装应注意坏账准备计提的准确性，注重分析债务人的经营状况并进行减值测试，从而规避资产减值的风险。较多的应收款项也表明，公司在上下游关系中处于劣势地位。
图11：应收和应付账款及票据的年度变动情况
来源：小组整理
（三）存货
中粮包装的存货逐年递减，符合政府倡导的“去库存、去产能”的大趋势。参考每年都保持在17%的毛利率和逐年上涨的存货周转率，可以得出，中粮包装以高应收账款刺激存货周转的举措基本是成功的。
表1：关于存货的财务指标
来源：wind咨询
图12：存货的年度变动情况
来源：小组整理
（四）两大比率
综合分析流动资产整体质量，可发现其流动比率、速动比率近两年普遍大于2，这说明其流动资产对流动负债有一定的保证能力。2013年以来，两大比率显著性上升，其原因在于：首先，行业危机加剧，集团深化资产重组；其次，中粮包装放弃短期借贷，利用长期负债来实现扩张战略，短期缺口由利润积累来弥补。
图13：流动比率、速动比率的年度变动趋势
来源：小组整理
（五）非流动资产
中粮包装的固定资产净值、商誉及无形资产、土地使用权在2013年有显著性上升，与之相对应的是集团共在三地安装两片罐生产线、收购维港实业及其多家塑料包装子公司、在杭州安装高速铝制单片罐生产线的扩张战略。而2013年之后，商誉及无形资产、土地使用权都有回落趋势，一方面是由于制造业技术更新换代快，另一方面则是由于土地使用年限的减少。但我们可以发现，固定资产仍在不断增加，这表明，集团的并购战略并非一蹴而就，配套设施的安装是循序渐进的。
表2：非流动资产核心项目的年度变动情况
来源：wind资讯
（六）资本结构
中粮包装负债的来源结构不佳，长期借款、短期借款等金融性负债远大于应付款项、应付税金等经营性负债，且获得成本高的长期借款较多。因此，中粮包装将承担更多的资金成本和负债压力。企业资本负债率常年维持在45%左右，2013年由于企业的并购战略上升到47%，资产的增长率高于负债，可看出中粮包装对负债的依赖程度不高且比较稳定。总体来说，中粮包装的资产结构同其当下及未来的发展适应程度不高，这也是其经营中的隐性风险。
图14：资产负债率的年度变动趋势
来源：小组自制
三、利润表分析
中粮包装营业收入长年保持在5亿元的水平，营业利润在4000万左右，处于行业前三。其主营业务收入在营业收入中占比超过99%，这也印证了前文所述，中粮包装是一家专注于其主营业务的企业。
图15：中粮包装2012—2015年营业收入、成本、利润示意图
数据来源：wind&小组整理
（一）成本费用分析
表3：中粮包装2013-2015年三项费用率及成本率
数据来源：wind资讯
受行业下行趋势的影响，中粮包装的三项费用率在2013至2015年均保持增长态势。此外，企业开拓新客户和并购战略实施也促使了三项费用的增加，从而使总成本率有小幅提升。
由于包装行业业务杂，公司多，体量小，我们认为直接选取行业平均标准对比不够合适，故选取了金属包装行业4大资产亿级别且营业收入千万级别的四家公司：紫江企业、宝钢包装、中粮包装以及奥瑞金进行对比。
中粮包装销售费用位于四大龙头行业中第三位，相对较低；管理费用率在行业龙头中最低；财务费用率在四大龙头中最低，这符合其负债率较低的财务策略。
综上，中粮包装的营业总成本率在四大龙头中排第三，相对较低，仍有一定优势。同时，中粮包装较好地利用了行业下行趋势并购了一些企业，这在2016年行业回升的趋势下将较好地服务于其大包装的企业战略，有利于企业分享行业整合红利。
（二）客户结构
中粮包装下游客户分布领域广泛，客户集中度较低，降低了对单一客户或某一领域过度依赖的风险。同时，中粮包装与主要客户保持长期的战略合作关系。主要客户良好的发展形势，也为公司的可持续发展奠定了基础。
图16:中粮包装主要客户
数据来源：中金公司2016-10-24研报
（三）分部分析
销售收入分析
图17：中粮包装分部销售收入变动示意图
数据来源：wind&小组整理
我们对中粮包装分部销售收入变动的趋势进行分析，结果也印证了中粮包装并购战略的实施成果的有效性。
表4：中粮包装分部2012—2015年销售收入情况及原因分析简表
数据来源：小组整理
毛利率分析
图18：中粮包装分部销售毛利率变动示意图
数据来源：中金公司2016-10-24研报
表5：中粮包装分部销售毛利率变动情况及原因分析简表
数据来源：小组整理
从上表对中粮包装毛利率的分析可以看出，面对整个行业下行的趋势，中粮包装通过优化产品组合、改善经营管理等手段有效提高了毛利率。
四、现金流量表分析
（一）基本结构分析
由现金流量结构分析可得，公司主要从事经营活动，主业突出。投资活动现金流量为负的原因主要为企业的扩张。融资活动现金流与其银行借还款及中粮财务公司有关。
目前中粮包装资金较为充足，货币资金约 12.8 亿元，同时每年经营活动净现金流良好。
图19：中粮包装现金流量表结构图
来源：同花顺
（二）经营活动现金流分析
净利润高并不代表现金流充裕，营运资本变动造成二者差异。历年净利润、折旧等项目变动不大。
图20：中粮包装经营活动现金流量与净利润对比
来源： 中金公司2016-10-24研报
具体开看，最大的赤字项是应收贸易帐款和其他应付款及预付款项。这表明，近年来包装业竞争加剧，企业在上下游关系中处于被动地位。
图21：经营活动现金流量表
来源：wind资讯
（三）投资活动现金流分析
中粮集团五年来主要集中在对内扩张，即购买物业、厂房及设备，五年均维持在4.5亿元以上的高水平。比较来看，集团用来收购附属公司的对外投资额占比远远不及增加固定资产的对内投资，这反映了企业经营主导型战略的进一步加快。
投资活动现金流净额连年为负数，再一次印证了企业扩张战略。企业95%以上的资本性支出用于购买物业、厂房及设备，租赁土地，购买无形资产等。其他投资活动中，企业在2012-2015年不断兼并收购附属公司，扩张之势俨然。
图22：投资活动现金流量表
来源：wind资讯
（四）筹资活动现金流分析
筹资活动涉及中粮包装与银行以及财务公司的贷款。筹资活动用于满足企业的扩张资金需求。从债务增减情况看，存在借新债还旧债的可能，但企业库存现金充足，可保证到期偿还债务。中粮包装存在一定到期还本付息压力，但利息方面由于企业有充足的现金储备不会有太大风险。总体来看，筹资活动要关注中粮包装大举扩张中的未来投资盈利。
图23：筹资活动现金流量表
来源：wind资讯
五、企业估值
考虑到中粮包装每年均有股利分红，现金流量不稳定，PE估值模型误差较大等因素，选取红利贴现模型进行分析。中粮包装历史分红为0.07元、0.06元，按照经营情况预计明年分红为0.06元。
采用持续增长的红利贴现模型，如下：
式中D为预测的下一年分红，K为加权平均资本成本，g为股利增长率。
关于K的计算，我们采用wind资讯的WACC计算器，得出值为4.09%；股利增长率=ROE*留存收益率，代入中粮包装相关数据得到为g=股利增长=80.72%*3.4%=2.7448%。
利用DDM模型并代入以上数据，得到中粮包装的股票预测价格为：
P=0.06/（4.09%-2.7448%）=4.4603元。
六、对公司建议
（一）注重应收账款的计提准备和减值测试工作，加强公司的谈判能力，加强上下游管理；
（二）改善债务结构，提高经营型负债和短期借贷的比例；
（三）资本结构同当下及未来的发展不相适应，应加大财务杠杆，将潜力转化成实力；
（四） 依靠与奥瑞金混合所有制改革，通过强强联合，在客户共享，产能管理方面进一步深化合作客户，提升整体毛利率水平，从而加强成本控制；
（五）货币资金持有过多，可以合理利用这部分资金（或进行合理投资）；
（六）扩张迅速，企业需注重投资质量，从而保证资产偿债能力。
参考资料：
中粮包装控股有限公司官方网站。来源：https://www.cofcopack.com/s/index.php
wind数据库-HK0906。
20130827-华泰金融控股有限公司研报-0906.HK。来源：https://guba.eastmoney.com/news,hk00906,280574906.html
20140328-华泰金融控股有限公司研报-0906.HK。来源：wind数据库
20140429-致富证券研报-0906.HK。来源：
https://guba.eastmoney.com/news,hk00906,264838733.html
20150527-国信证券研报-0906.HK。来源：
https://guba.eastmoney.com/news,hk00906,264411269.html
20150907-中银国际研报-0906.HK。来源：
https://guba.eastmoney.com/news,hk00906,259110142.html
20160827-兴业证券研报-中粮包装-0906.HK
来源：wind数据库
20161024-中金公司研报-中粮包装-0906.HK。
来源：wind数据库
20161114-兴业证券研报-0906.HK。来源：
https://guba.eastmoney.com/news,hk00906,568904735.html
《企业财务报表分析》第七小组
组长：姜一苇
组员：陈思辰、丁小芳、杨金浩、陈琪仁、孟新波、涂子豪、卞瑞瑶、韩月盈
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